L’étude rappelle une objection classique soulevée par les adversaires des FNB, à l’effet que ceux-ci créent une « illusion de liquidité ». Ainsi, dans une situation de crise, toute liquidité serait susceptible de s’évaporer, entraînant des pertes importantes pour les investisseurs.
Dans la foulée de cette opposition, l’étude pose deux questions : sera-t-il possible de vendre des actifs de FNB à un prix de liquidité raisonnable, et jusqu’à quel point les imposants rachats de FNB (sur le marché primaire des participants autorisés) ont-ils affecté les marchés de titres sous-jacents.
L’étude reconnaît au départ que « la liquidité n’est pas infinie; ses coûts et sa quantité sont affectés par des conditions de marché ardues. » Mais c’est le cas pour n’importe quel actif, s’empressent d’ajouter les auteurs.
La liquidité dans le monde des FNB se joue à deux niveaux. À un niveau, celui du marché secondaire où on achète et vend des FNB, la liquidité est habituellement adéquate, mais peut s’avérer insuffisante en temps de stress alors que les investisseurs se précipitent vers la sortie. Il faut alors chercher de la liquidité au niveau fondamental, celui du marché primaire, où se font la création et le rachat d’unités.
Dans la plupart des cas, cette liquidité additionnelle est disponible, mais elle coûtera plus cher, devant s’aligner avec le coût dans le marché sous-jacent des actions et obligations. « Plus large est l’écart de liquidité entre le FNB et les actifs sous-jacents, plus intense sera la hausse du coût de liquidité si elle s’évapore dans le marché secondaire », signale l’étude.
Au cours des dernières semaines, on a assisté à des amincissements de la liquidité et à des écarts assez importants entre le prix au marché de plusieurs FNB et leur valeur d’actif net (VAN), tout particulièrement dans le segment des FNB d’obligations d’entreprises à haut rendement. « Les marchés américains sous-jacents de titres à haut rendement, qui ne sont pas particulièrement liquides en temps normal, sont devenus non-liquides. Ainsi, les véritables prix de marché étaient réfléchis autant dans leur VAN que dans les prix au marché. En d’autres termes, les prix des FNB agissaient comme référence de prix dans les marchés sous-jacents. Les rabais tendaient à réfléchir le manque de liquidité dans les marchés obligataires sous-jacents. En ce sens, les FNB ont bien joué leur rôle de découverte de prix. »
Malgré les écarts parfois importants entre VAN et prix, suscitant des prix de vente à rabais, les transactions n’ont jamais été suspendues. En théorie, il est possible pour les autorités de marché d’imposer le rachat d’unités, menant à la fermeture d’un fonds. « À notre connaissance, écrivent les auteurs, un tel arrêt d’activité n’est jamais survenu dans le monde des FNB, mais on l’a vu dans plusieurs fonds communs. »
Enfin, en réponse à la deuxième question au sujet de l’impact en rétroaction des rachats d’unités sur les transactions des titres sous-jacents dans le marché primaire, l’étude trouve que pour seulement 10 titres du Russell 2000 et 8 titres du MSCI ACWI, il y a eu un impact significatif, soit des rachats dépassant un tiers du volume quotidien de transactions. Par ailleurs, pour trois grands indices (Nasdaq 100, MSCI Marchés émergents, S&P 500), l’étude juge que « l’impact de marché sur les titres constitutifs de ces indices a été contenu. »